Meglio investire in Mercati Emergenti o Sviluppati?
Nei portafogli che mi trovo ad analizzare per una seconda opinione, trovo, con una frequenza quasi sistematica, una quota di mercati emergenti sensibilmente superiore al loro peso naturale. Il FTSE All-World, l’indice che rappresenta l’universo investibile globale, attribuisce agli emergenti circa il 10-11% della capitalizzazione. Nei portafogli di investimento che analizzo, quella quota sale spesso al 15%, al 20%, talvolta oltre.
Quando chiedo il motivo di quella scelta, la risposta è quasi sempre la stessa: le economie emergenti crescono a ritmi ben superiori a quelle sviluppate, quindi i loro mercati azionari renderanno di più.
Il ragionamento sembra lineare ed intuitivo, ma dati alla mano la conclusione non regge e siccome su questo assunto si costruiscono scelte di portafoglio con una logica di lungo periodo, vale la pena smontarlo con ordine.
La differenza tra Paesi sviluppati e Paesi emergenti
Prima di parlare di rendimenti, è importante chiarire il perimetro. La distinzione tra economie sviluppate ed economie in via di sviluppo non è una questione di dimensione, ma di struttura.
Le economie in via di sviluppo condividono, in misura diversa, alcune caratteristiche ricorrenti:
- Capitale umano limitato: tassi di scolarizzazione più bassi, minore accesso all’istruzione terziaria, produttività del lavoro inferiore.
- Instabilità politica e istituzionale: alternanza di governi non prevedibile, tutela della proprietà privata meno solida, sistemi giudiziari meno indipendenti, rischio di espropri o di cambi normativi repentini.
- Abbondanza di risorse naturali: economie sbilanciate su materie prime tendono a diversificarsi meno, a soffrire di volatilità dei termini di scambio e a sviluppare istituzioni più fragili.
- Mercati dei capitali poco profondi: pochi emittenti quotati, liquidità concentrata, governance societaria meno tutelante per l’azionista di minoranza.
Le economie sviluppate, all’opposto, presentano:
- Mercati finanziari maturi: elevata capitalizzazione rispetto al PIL, molteplicità di strumenti, regolamentazione consolidata, costi di transazione bassi.
- Standard educativi elevati, che si traducono in produttività e capacità di innovazione.
- Un alto tasso di risparmio: risparmio elevato significa maggiore capitale disponibile per gli investimenti, quindi più crescita. Nella realtà la relazione è molto meno meccanica, perché tra il risparmiare e l’investire si frappone la cultura finanziaria di un Paese.
L’Italia ne è la dimostrazione. Siamo storicamente un popolo di grandi risparmiatori, con una ricchezza finanziaria delle famiglie tra le più elevate d’Europa in rapporto al reddito. Ma una quota rilevantissima di quel risparmio resta parcheggiata su conti correnti e depositi, oppure viene canalizzata in immobili.
Risparmiare non è sinonimo di investire. Il risparmio fermo su un conto corrente non finanzia la crescita e, in termini reali, si erode: con un’inflazione media del 2% annuo, 100.000 euro lasciati fermi valgono circa 82.000 euro di potere d’acquisto dopo dieci anni. Il capitale c’è; è la sua allocazione produttiva che manca.
PIL pro capite, crescita marginale e la domanda di ricerca
La differenza strutturale si riflette nel PIL pro capite: alto nei Paesi sviluppati, basso in quelli in via di sviluppo.
Il tasso di crescita del PIL è tipicamente più alto proprio dove il PIL pro capite è basso. La ragione è di pura logica economica: quando si parte da una base bassa, la produttività marginale del capitale è elevata. Costruire la prima rete elettrica, la prima autostrada, il primo sistema di pagamenti digitale produce un salto di produttività enorme. Aggiungere la millesima infrastruttura in un’economia già satura ne produce uno marginale. È il meccanismo di convergenza descritto dal modello di Solow.
Da qui la domanda di ricerca, che è esattamente quella che si pone l’investitore:
Se i Paesi emergenti crescono più velocemente di quelli sviluppati, allora i loro mercati azionari dovrebbero offrire rendimenti superiori. È vero?
Vediamo che cosa dicono i dati a disposizione.
Cosa dicono i dati?
1. Il campione più lungo disponibile: 120 anni, 21 Paesi sviluppati
Lo studio di Hsu, Ritter, Wool e Zhao (2022), che estende il lavoro classico di Dimson, Marsh e Staunton, misura la correlazione tra crescita reale del PIL pro capite e rendimenti azionari reali sul periodo 1900-2019:
| Campione | Periodo | Correlazione crescita PIL pro capite / rendimenti azionari reali | Significatività |
| 21 mercati sviluppati | 1900-2019 | −0,31 | p = 0,17 (non significativa) |
| 15 mercati emergenti | 1988-2019 | +0,19 | p = 0,50 (non significativa) |
| 15 mercati emergenti | 1996-2019 | +0,27 | p = 0,34 (non significativa) |
Il segno è addirittura negativo sul campione lungo dei Paesi sviluppati, e sugli emergenti è positivo ma statisticamente indistinguibile da zero. In nessuno dei tre casi si può rifiutare l’ipotesi nulla di assenza di relazione.
Dimson, Marsh e Staunton, sul loro database di 21 Paesi dal 1900 al 2013, giungono alla stessa conclusione: una modesta correlazione negativa tra rendimenti azionari reali e crescita del PIL pro capite.
2. La verifica cross-country di Northern Trust
Northern Trust ha analizzato 43 Paesi dell’MSCI All Country World Index (23 sviluppati, 20 emergenti) sul periodo 1995-2015.
| Relazione testata | R² |
| Rendimenti reali di lungo periodo vs crescita aggregata del PIL | ≈ 0 |
| Rendimenti annuali vs crescita del PIL dello stesso anno | ≈ 0 |
| Rendimenti correnti vs crescita del PIL dell’anno successivo | ≈ 25% |
Quest’ultima riga è la più istruttiva di tutto l’articolo. Il mercato non segue l’economia: la anticipa. Il prezzo di oggi incorpora le aspettative di crescita di domani. Quando la crescita si materializza, era già nel prezzo.
3. I casi-limite che rendono il punto tangibile
- Cina, 2000-2019: crescita reale del PIL pro capite dell’8,4% annuo – uno dei più straordinari episodi di sviluppo economico della storia moderna – a fronte di un rendimento azionario reale del 5,5% annuo. Tre punti percentuali all’anno persi per strada, ogni anno, per vent’anni.
- Singapore e Hong Kong: tra le crescite più alte del mondo sviluppato, tra i rendimenti azionari più bassi.
- Australia e Nuova Zelanda: crescita del PIL sotto la media, tra i migliori rendimenti azionari di lungo periodo del campione.
4. Il dato che invece funziona
Lo stesso studio di Hsu-Ritter mostra che una variabile correlata ai rendimenti esiste, e non è il PIL.
| Variabile (mercati emergenti, 1996-2019) | Correlazione con i rendimenti | Significatività |
| Crescita del PIL pro capite | +0,27 | non significativa |
| Crescita reale dell’utile per azione (EPS) | +0,54 | p = 0,04 — significativa |
| Crescita reale del dividendo per azione (DPS) | +0,47 | p = 0,08 — marginale |
Non conta quanto cresce l’economia, ma la quota di quell’economia che finisce nelle tasche dell’azionista già presente.
Perché il legame si rompe?
Capire il perché è ciò che trasforma una curiosità statistica in una regola operativa. I meccanismi sono cinque.
- La diluizione azionaria. Un’economia cresce anche attraverso imprese che non esistevano e che si finanziano con nuove emissioni, IPO, aumenti di capitale. Quella crescita è reale, ma appartiene ai nuovi azionisti. Bernstein e Arnott (2003) l’hanno quantificata nel celebre studio “Earnings Growth: The Two Percent Dilution”: storicamente la crescita dell’utile per azione resta indietro rispetto alla crescita degli utili aggregati di circa 2 punti percentuali l’anno. MSCI conferma l’ordine di grandezza. Su vent’anni, il 2% annuo compone in una perdita di circa il 33% del capitale finale.
- Le aspettative sono già nel prezzo. Un mercato che tutti si aspettano cresca a doppia cifra viene prezzato di conseguenza. Il rendimento futuro non dipende dalla crescita in sé, ma dallo scarto tra la crescita realizzata e quella già scontata.
- La scomposizione non è più nazionale. Il PIL misura ciò che viene prodotto dentro un confine. Un indice azionario misura la redditività di società che, in larga parte, producono e vendono altrove. Nestlé non è la Svizzera, TSMC non è Taiwan, LVMH non è la Francia. Il legame tra territorio e conto economico si è progressivamente allentato.
- Una parte della crescita non è quotata. Nei Paesi emergenti la quota di economia in mano a imprese statali, familiari o comunque non listate è alta. Quella crescita esiste, ma non è acquistabile.
- Governance e rischio di espropriazione economica. Anche quando l’utile c’è, l’azionista di minoranza non sempre lo vede: diritti societari deboli, azionisti di controllo con interessi divergenti, vincoli valutari sui dividendi, interferenza politica. È esattamente la differenza tra i +7,9% di crescita reale dell’EPS cinese e ciò che è arrivato all’investitore.
Una precisazione metodologica necessaria
Va detto per onestà intellettuale: esiste letteratura che riporta correlazioni fortemente positive tra PIL e mercato azionario. Uno studio pubblicato su Studies in Business and Economics (Bunjaku, 2024) trova una correlazione di Pearson di 0,911 tra PIL statunitense e S&P 500 nel periodo 1990-2019, con un R² di 0,830.
Il risultato non è sbagliato, ma risponde a una domanda diversa e la distinzione è cruciale per non trarne conclusioni errate:
- Quello studio correla i livelli di due serie storiche entrambe crescenti nel tempo all’interno di un solo Paese. Due serie con trend positivo mostrano quasi sempre correlazione elevata: è il classico problema della regressione spuria su serie non stazionarie. Dice sostanzialmente che, nel lunghissimo periodo, negli Stati Uniti economia e mercato sono cresciuti entrambi. Vero, ma non azionabile.
- Gli studi che ho citato prima correlano i tassi di crescita tra Paesi diversi. La domanda è: il Paese che cresce di più rende di più del Paese che cresce di meno? La risposta è no.
La prima domanda è descrittiva. La seconda è quella che serve per costruire un portafoglio. Che nel lungo periodo economia e mercati crescano insieme è un fatto; che il Paese più veloce sia l’investimento migliore è un errore logico.
Quindi è meglio evitare di investire nei mercati azionari emergenti?
La conclusione corretta non è “gli emergenti rendono meno”. È: la crescita economica attesa non è un criterio valido per decidere quanto pesarli.
I dati recenti lo mostrano bene. Al 31 luglio 2026, l’ETF di iShares che replica le performance del MSCI Emerging Markets ha reso il 9,19% annualizzato a 10 anni contro il 12,73% dell’MSCI World.
Ma dalla sua inception (dicembre 2000), lo stesso indice EM ha reso il 9,06% annuo contro il 7,45% del World. Stessi indici, conclusione opposta a seconda della finestra scelta. Chiunque ti presenti una tesi sugli emergenti basata su un singolo periodo sta consapevolmente o meno selezionando i dati.
C’è poi un secondo argomento, di natura diversa e più solida. Gli emergenti pesano circa l’11% della capitalizzazione globale, ma comprendono oltre il 37% delle società quotate al mondo e circa l’86% della popolazione mondiale, con multipli di valutazione strutturalmente inferiori a quelli statunitensi. La ragione per detenerli non è la crescita del PIL: è la diversificazione e il fatto che rappresentano una porzione reale, prezzata e investibile del capitale produttivo globale.
La logica del peso di mercato
Qui arriviamo al punto operativo. Se non sappiamo prevedere quale area geografica farà meglio e un secolo di dati suggerisce che non lo sappiamo la posizione neutrale, quella che non richiede alcuna previsione, è il peso di capitalizzazione di mercato.
L’indice non è una raccomandazione: è la fotografia di come il capitale mondiale è effettivamente allocato in questo momento, aggiornata in continuo, a costo zero e senza opinioni.
Ne discende un principio che vale la pena scolpire:
Ogni scostamento significativo dai pesi dell’indice di riferimento è una scommessa attiva. Non è né giusto né sbagliato di per sé, ma va riconosciuto per ciò che è, quantificato, e sostenuto da una tesi esplicita.
Portare gli emergenti dall’11% al 25% non è “diversificare di più”: è dichiarare che il mercato li sta sottovalutando. Può essere una posizione difendibile, purché sia una scelta consapevole e non l’eco di uno slogan sulla crescita del PIL.
Quanto investire nei Mercati Emergenti?
Quanto detto finora riguarda i portafogli costruiti in autonomia, dove lo scostamento dall’indice è frutto di una convinzione personale, magari discutibile, ma sincera.
C’è però un secondo caso, ed è quello che incontro più spesso. I portafogli costruiti all’interno del sistema bancario e assicurativo presentano deviazioni dai pesi di mercato che, con notevole regolarità, si concentrano su prodotti a costo elevato.
Un fatto strutturale va nominato con chiarezza: nel modello di consulenza remunerato tramite retrocessioni, chi costruisce il portafoglio ha un guadagno che dipende da quali strumenti vi inserisce. Un fondo azionario emergenti attivo con TER del 2,00% e un fondo attivo sul mercato americano con un costo annuo di gestione dell’1,5% offrono al collocatore una diversa possibilità di guadagno.
Questo implica un conflitto di interessi strutturale.
Lo spunto che vorrei lasciare riguarda una domanda che ogni investitore ha il diritto di porre:
“Perché questo strumento, in questo peso, in questo portafoglio? E quanto costa in euro ogni anno?”
Se la risposta è chiara, verificabile e coerente con i tuoi obiettivi, il prodotto va benissimo. Se la risposta è vaga, o rimanda genericamente alla “crescita dei Paesi emergenti”, allora abbiamo appena visto insieme che quell’argomento, empiricamente, non sta in piedi.
Fonti e riferimenti
- Hsu, Ritter, Wool & Zhao (2022), What Matters More for Emerging Markets Investors: Economic Growth or EPS Growth? — University of Florida
- The Evidence-Based Investor, Is there a link between GDP growth and emerging market returns? — evidenceinvestor.com
- Northern Trust (2016), The Enigma of Economic Growth and Stock Market Returns — northerntrust.com
- Netto, GDP Growth and Stock Market Returns: Is There a Correlation? — netto.co.za
- MSCI Barra (2010), Is There a Link Between GDP Growth and Equity Returns? — msci.com
- Bernstein & Arnott (2003), Earnings Growth: The Two Percent Dilution, Financial Analysts Journal — Research Affiliates
- Dimson, Marsh & Staunton, Global Investment Returns Yearbook — UBS
- MSCI Emerging Markets Index Factsheet, 31 luglio 2026 — msci.com
- Avantis Investors (2026), The State of Emerging Markets in 2026 — avantisinvestors.com
- Bunjaku, F. (2024), Decoding the Stock Market and GDP Relationship Over the Long Term, Studies in Business and Economics 19(2) — documento da te fornito
