Il portafoglio 60/40 ha (ancora) bisogno di un’assicurazione
Per quarant’anni il portafoglio bilanciato per eccellenza, composto per un 60% da azioni, e un 40% da obbligazioni, ha funzionato così bene da diventare sinonimo stesso di “investire”. Poi è arrivato il 2022, l’anno in cui azioni e obbligazioni sono scese insieme, insieme a una domanda che il settore non si poneva da tempo: e se la diversificazione su cui abbiamo costruito tutto non fosse più affidabile? In questo articolo ripercorriamo la storia del 60/40, analizziamo perché la sua difesa naturale si è incrinata e valutiamo una possibile integrazione: gli ETF che replicano strategie hedge fund, con un focus sulle strategie global macro e managed futures.
Il Portafoglio 60/40 dal 1980 al 2021
I numeri della storia del 60/40 sono notevoli. Negli Stati Uniti un mix 60% azioni / 40% obbligazioni ha reso circa il 10,2% annuo composto dal 1980 (Financial Times, 2020), e nel solo decennio 2010-2019 circa l’8,1% annuo in termini reali.
Anche allargando lo sguardo al secolo intero la fotografia resta positiva: su 122 anni di dati (1901-2022, database Dimson-Marsh-Staunton) si stima per il 60/40 USA un rendimento reale del 4,89% annuo, mentre in Europa il rendimento reale è stato di circa il 3,06% annuo.
Inoltre, tra tutte le combinazioni azioni/obbligazioni, proprio il 60/40 ha storicamente espresso lo Sharpe ratio più alto: passare da 30/70 a 60/40 migliora sensibilmente il rendimento corretto per il rischio, mentre spingersi a 80/20 non aggiunge quasi nulla, come evidenziato nell’immagine seguente.
Il quarantennio d’oro 1980-2021, però, ha beneficiato di condizioni macroeconomiche eccezionali e probabilmente irripetibili: un premio al rischio azionario generoso, una disinflazione strutturale e quattro decenni di tassi in discesa che hanno regalato alle obbligazioni rendimenti da quasi-azioni con rischio da obbligazioni. BlackRock quantifica l’ultima fase di questo regime: tra il 2012 e il 2022 un 60/40 USA ha reso l’11,1% annuo con una volatilità del 7,9%, un rapporto rendimento/rischio che nessun modello di lungo periodo giudicherebbe sostenibile.
Quando azioni e obbligazioni scendono insieme?
Il pilastro del 60/40 non è il rendimento delle obbligazioni, ma la loro correlazione negativa con le azioni, cioè quando l’equity scende, i bond salgono e ammortizzano. Il punto è che questa correlazione negativa non è una legge di natura, come dimostrato da Vanguard.
I dati raccolti dal colosso americano del risparmio gestito, infatti, mostrano come la correlazione media tra azioni e obbligazioni globali è stata circa -0,07 tra il 2000 e il 2021, ma +0,33 negli anni ’90.
Ampliando l’orizzonte secolare (1901-2022) la correlazione è stata positiva in tutti i principali mercati (USA: +0,19). Il driver è l’inflazione: quando gli shock dominanti sono di domanda, crescita e inflazione si muovono insieme, e nei momenti di debolezza, con l’inflazione che rientra, le banche centrali possono tagliare i tassi, permettendo ai bond di tornare a fungere da asset protettore; quando sono di offerta (energia, catene di approvvigionamento) e l’inflazione supera il target, le banche centrali, in caso di crisi economica, più difficilmente possono tagliare i tassi in soccorso dei mercati, e azioni e obbligazioni scendono insieme.
Il 2022 è stato il primo anno dal 1977 in cui azioni e obbligazioni globali hanno chiuso entrambe l’anno in negativo. Per il 60/40 USA un drawdown di oltre il -20% dal picco e una chiusura d’anno intorno al -16%, il peggior risultato dalla crisi del 2008.
Se da un lato è vero che un caso non fa una regola, dall’altro è anche vero che BlackRock calcola che dal 2020, in 17 dei 19 mesi in cui l’azionario è sceso di oltre il 2%, anche le obbligazioni hanno avuto rendimento negativo, incluso il marzo 2026, quando lo shock petrolifero ha riproposto la dinamica del 2022 in miniatura.
Correlazione o beta? AQR (aprile 2026) invita a non fermarsi alla correlazione: ciò che conta per la diversificazione è il beta azionario dell’asset che aggiungiamo. I Treasury hanno oggi un beta verso l’S&P 500 di circa 0,2: ogni euro in bond porta in dote 20 centesimi di esposizione azionaria aggiuntiva. Ma molte delle alternative proposte come “sostituti dei bond” sono peggiori: il private credit viaggia con un beta di circa 0,6-0,7, le crypto intorno a 2. Vendere bond per comprare questi asset significa aumentare, non ridurre, il rischio azionario del portafoglio. I veri diversificatori sono quelli a beta nullo o negativo.
Va detto, per onestà intellettuale, che il 60/40 non è “morto”. Dopo il 2022 ha recuperato con decisione (circa +30% cumulato nei sette trimestri successivi) e i rendimenti obbligazionari più alti migliorano le prospettive future.
Ma l’episodio del 2022 e i dati riportati da Blackrock hanno riportato al centro una domanda corretta: esistono fonti di rendimento realmente decorrelate da aggiungere al portafoglio?
Le strategie hedge fund in formato ETF
Storicamente la risposta degli investitori istituzionali sono stati gli hedge fund. Oggi una parte di quelle strategie è accessibile anche al risparmiatore europeo tramite ETF UCITS che le replicano sistematicamente, a costi molto inferiori. Ma “hedge fund” è un’etichetta che copre comportamenti opposti tra loro. La tabella seguente (fonte: curriculum CFA, Alternative Investments) mostra cosa succede aggiungendo ciascuna strategia a un portafoglio 60/40 azioni/obbligazioni:
| Strategia aggiunta al 60/40 | Rend. medio (%) | Dev. std (%) | Sharpe | Sortino | Max DD (%) |
| Long/Short Equity | 7,22 | 8,29 | 0,68 | 1,45 | 21,34 |
| Dedicated Short Bias | 6,02 | 5,59 | 0,79 | 1,02 | 16,06 |
| Equity Market Neutral | 6,81 | 7,17 | 0,73 | 1,80 | 10,72 |
| Event Driven | 7,13 | 7,76 | 0,71 | 1,44 | 20,96 |
| Convertible Arbitrage | 6,76 | 7,75 | 0,66 | 1,27 | 31,81 |
| Fixed-Income Arbitrage | 7,50 | 7,82 | 0,75 | 1,39 | 12,68 |
| Global Macro | 6,96 | 7,36 | 0,73 | 1,29 | 5,14 |
| Fund of Funds | 6,43 | 7,53 | 0,64 | 1,23 | 18,92 |
| Multi-Strategy | 6,98 | 7,57 | 0,71 | 1,13 | 17,35 |
| 60/40 puro (riferimento) | 6,96 | 8,66 | 0,62 | 1,13 | 14,42 |
Qualche chiave di lettura, strategia per strategia. Il long/short equity abbassa la volatilità del portafoglio, ma mantiene un beta azionario positivo: nei drawdown profondi soffre insieme all’equity (max drawdown del portafoglio addirittura superiore al 60/40 puro). Il dedicated short bias è l’opposto: beta negativo e ottima protezione, ma con costi strutturali elevati: molta leva implicita, costante fabbisogno di liquidità per ribilanciare le posizioni corte e un rendimento atteso di lungo periodo penalizzato dal drift positivo dei mercati. L’equity market neutral è un diversificatore pulito (beta vicino a zero, ottimo Sortino), ma con capacità limitata e rendimenti modesti in assoluto. Le strategie di arbitraggio (convertible, fixed income) mostrano buoni Sharpe quando le condizioni di mercato sono favorevoli, ma code molto pesanti: il convertible arbitrage porta il max drawdown del portafoglio oltre il 31%.
E poi c’è il global macro: rendimento del portafoglio invariato rispetto al 60/40 puro (6,96%), volatilità (dev.standard) più bassa, Sharpe migliore e, soprattutto, un max drawdown ridotto da 14,4% a 5,1%, di gran lunga il migliore della tabella.
Perché proprio global macro (e managed futures)
Il dato della tabella non è un caso. Due evidenze indipendenti convergono.
Primo: il global macro tende a comportarsi meglio proprio nelle crisi. Morgan Stanley documenta che le correlazioni del global macro con l’azionario sono diminuite durante la bolla tecnologica e la crisi del 2008, esattamente quando le correlazioni di tutto il resto schizzavano verso l’alto, grazie al bias long volatility e alla possibilità di andare corti su qualsiasi mercato liquido.
Secondo: i managed futures (CTA), quindi trend following su futures di azioni, bond, valute e commodity, sono tra i pochissimi asset con beta azionario strutturalmente negativo. Nei cinque anni a febbraio 2026 l’indice SocGen Trend ha mostrato beta -0,22 verso l’S&P 500 con un rendimento dell’8,6% annuo (AQR): protezione che storicamente non è costata rendimento.
E per l’investitore europeo? Il test degli ultimi 6 mesi
Qui arriva la nota dolente: mentre il mercato USA offre da anni ETF su managed futures con masse importanti, in formato UCITS le soluzioni sono ancora pochissime. Una delle prime è l’iMGP DBi Managed Futures Fund R EUR UCITS ETF (DBMFE), classe ETF quotata da marzo 2025 di un fondo lanciato a gennaio 2023 (con circa 500 milioni di dollari di masse): replica con un modello quantitativo, tramite futures liquidi, il posizionamento aggregato dei principali fondi hedge CTA e ha un TER annuo dello 0,75% . Lo citiamo unicamente a titolo illustrativo, come esempio di una categoria di prodotto ancora poco diffusa in Europa. Il limite, peraltro, è evidente: lo storico è ancora molto breve e ogni valutazione è necessariamente provvisoria.
Con questa premessa, abbiamo guardato come si sono mossi negli ultimi sei mesi un 60/40 globale “da manuale” (Vanguard LifeStrategy 60, VNGA60) e lo stesso portafoglio con un 10% destinato ai managed futures:
| 12/12/2025 – 10/06/2026 | Rend. periodo | Volatilità ann. | Max drawdown |
| 60/40 globale (VNGA60) | +5,9% | 7,1% | -5,0% |
| Managed futures (DBMFE) | +12,6% | 15,1% | -5,8% |
| 90% 60/40 + 10% DBMFE | +6,6% | 6,6% | -4,6% |
La correlazione tra i rendimenti giornalieri dei due strumenti è stata di appena 0,07. Il risultato è da manuale di teoria di portafoglio: aggiungendo un 10% di un asset più volatile ma decorrelato, il portafoglio complessivo ha ottenuto più rendimento, meno volatilità e un drawdown più contenuto. Il momento più istruttivo è stato marzo 2026: tra fine febbraio e fine marzo, mentre il 60/40 perdeva il 4,9% sotto lo shock energetico, DBMFE si limitava a -1,5%, attutendo la caduta del portafoglio combinato.
Sei mesi non dimostrano nulla, e un periodo in cui i managed futures hanno reso il doppio del 60/40 è la vetrina più favorevole possibile: ci saranno anni in cui questa allocazione costerà rendimento, e la disciplina di mantenerla proprio in quei momenti è ciò che separa la teoria dalla pratica. Ma il meccanismo osservato di decorrelazione che lavora quando serve è esattamente quello che oltre trent’anni di dati sulle strategie global macro suggeriscono.
Conclusione: il 60/40 è ancora valido?
Il 60/40 non è morto, ma il regime macro che lo ha reso una macchina quasi perfetta (disinflazione, tassi in calo, correlazione azioni/bond negativa) non è garantito. In un mondo di shock da offerta più frequenti, la diversificazione va cercata oltre le obbligazioni: non vendendo i bond per comprare asset con più beta azionario travestito, ma aggiungendo fonti di rendimento a beta nullo o negativo. Le strategie global macro e managed futures, oggi accessibili anche in Europa in formato ETF UCITS, sono tra i candidati più seri, anche se con storici brevi, costi da valutare e la consapevolezza che l’assicurazione si paga nei mercati tranquilli per incassarla in quelli difficili.
Fonti
- CFA Institute Research and Policy Center, The Performance of the 60/40 Portfolio: A Historical Perspective (Pham, Cui, Ruthbah), febbraio 2025 → https://rpc.cfainstitute.org/research/reports/2025/performance-of-the-60-40-portfolio
- Financial Times, Investors wonder if the 60/40 portfolio has a future (M. Mackenzie), settembre 2020 → https://www.ft.com/content/fdb793a4-712e-477f-9a81-7f67aefda21a?syn-25a6b1a6=1
- Vanguard, Understanding the dynamics of stock/bond correlations; Portafoglio globale 60/40: performance regolare nel tempo (T. Schlanger), 2024-2025 → https://www.vanguard.co.uk/professional/vanguard-365/investment-knowledge/portfolio-construction/understanding-stock-bond-correlations
- Morningstar, Il portafoglio 60/40 è un buon investimento ora? (J. Kephart), novembre 2023 → https://global.morningstar.com/it/finanza-personale/il-portafoglio-6040-un-buon-investimento-ora
- BlackRock, Rebuilding 60/40 portfolios with alternatives, aprile 2026; Global macro matters: smarter macro hedge fund allocations, 2025 → https://www.blackrock.com/za/professionals/themes/systematic-investing/smarter-hedge-fund-allocation, https://www.blackrock.com/us/financial-professionals/insights/60-40-portfolios-alternatives
- AQR, A Positive Stock-Bond Correlation Is a Terrible Reason to Add More Equity Risk to Your Portfolio (Asness, Villalon, Ilmanen), aprile 2026 →https://www.aqr.com/Insights/Perspectives/A-Positive-Stock-Bond-Correlation-Is-a-Terrible-Reason-to-Add-More-Equity-Risk-to-Your-Portfolio
- Morgan Stanley IM, Managing Downside Risk with Global Macro Strategies (R. Rafter), 2019 → https://www.morganstanley.com/im/publication/insights/investment-insights/ii_managingdownsideriskwithglobalmacrostrategies_us.pdf
- Tabella strategie hedge fund: curriculum CFA, Alternative Investments
- Dati di mercato: justETF, prezzi in EUR al 10/06/2026; elaborazioni FUTURA SCF
