Dividendo o Buyback: quale conviene per chi investe in azioni?

Investire in azioni: conviene dividendo o buyback?

Per generazioni di investitori, il dividendo è stato sinonimo di “rendita da azioni“. Eppure, se si guarda ai dati degli ultimi quarant’anni, il modo in cui le società restituiscono capitale ai soci è cambiato in profondità. Non si tratta di una moda passeggera, ma di un cambio strutturale che ha implicazioni concrete per chi costruisce un portafoglio orientato al reddito. Vale la pena ricostruirlo con ordine, partendo dai dati e arrivando alle ragioni.

Un mercato dove quasi tutti pagavano dividendi

Alla fine degli anni Settanta, distribuire un dividendo era la norma. Negli Stati Uniti, la quota di società industriali quotate che pagavano un dividendo in contanti era dell’80% circa nel 1980. Vent’anni dopo, nel 2000, era crollata al 20% circa.

Wei, Bayan (2020), The introduction and Comparison of Share Repurchase and Dividend

Nello stesso periodo, il numero di società quotate era cresciuto enormemente per effetto delle nuove quotazioni, ma erano proprio le matricole a non pagare: se nel 1980 circa un terzo delle nuove quotate distribuiva un dividendo, nel 2000 lo faceva solo il 3,7%.

L’Europa ha seguito la stessa traiettoria, con un ritardo di qualche anno. Esaminando oltre 4.100 società industriali quotate nei quindici Paesi che componevano l’Unione Europea prima del 2004, Von Eije e Megginson (2008) mostrano che la quota di società europee che pagavano dividendi è scesa dall’88% del 1989-1990 al 51% del 2005: in appena quindici anni, lo stesso fenomeno documentato negli Stati Uniti.

A questa dinamica si aggiunge una specificità istituzionale rilevante: in molti ordinamenti europei il riacquisto di azioni proprie è rimasto vietato o fortemente limitato fino alla fine degli anni Novanta. L’alternativa al dividendo, semplicemente, non era una via percorribile, il che spiega perché la transizione verso i buyback sia stata prima e più marcata oltreoceano.

Perché un’azienda dovrebbe pagare un dividendo?

La teoria finanziaria non ha mai trattato il dividendo come una scelta obbligatoria e ovvia. Per capire perché, è fondamentale capire cosa fa un’impresa con il free cash flow che genera.

Le strade sono due. La prima è trattenere la liquidità, reinvestendo in nuovi progetti o semplicemente accumulando riserve di cassa. La seconda è distribuirla agli azionisti, e qui si apre la scelta tra riacquisto di azioni proprie e dividendo. È questa seconda possibilità che definisce la payout policy, e attorno ad essa si sono sviluppati quattro filoni teorici, anche in tensione tra loro.

• La tesi dell’irrilevanza di Miller e Modigliani (1961): in mercati perfetti ed efficienti, la politica dei dividendi non incide sul valore dell’impresa, perché l’investitore può sempre “crearsi” il flusso di cassa desiderato vendendo una frazione delle azioni. Dividendo o plusvalenza sono, in linea di principio, equivalenti.
  
• La teoria del “bird in the hand” (Gordon, Lintner): un dividendo incassato oggi sarebbe percepito come più sicuro di un guadagno in conto capitale atteso e incerto. È una visione che la teoria moderna considera in gran parte una debolezza dal punto di vista valutativo, ma che resta potentissima nella percezione degli investitori.
  
• Lo svantaggio fiscale: storicamente, in molti regimi il dividendo è stato tassato più del capital gain, e soprattutto è tassato subito, mentre la plusvalenza è differita al momento della vendita. Da qui l’idea che le società paganti abbiano un costo del capitale più alto e che la minore propensione a pagare rifletta una crescente consapevolezza di questo svantaggio (Fama & French, 2001).
  
• Il “signaling”: in presenza di informazione asimmetrica, la decisione di distribuire o di non tagliare il dividendo trasmette al mercato un segnale credibile sulla solidità degli utili attesi (Miller & Rock, 1985). Questo spiega un fatto centrale: i dividendi sono “appiccicosi”. Un management li alza con prudenza e li taglia solo in casi estremi, perché il taglio è letto come una cattiva notizia. Ed è esattamente questa rigidità a rendere il buyback uno strumento più attraente: produce lo stesso effetto di distribuzione, ma senza vincolare il management a una promessa implicita di continuità.

La catering theory: le imprese si adattano ai gusti degli investitori

Un contributo più recente ribalta la prospettiva. Secondo la catering theory di Baker e Wurgler (2004), la decisione di pagare dividendi è guidata dalla domanda prevalente degli investitori: i manager “assecondano” il mercato, iniziano a pagare quando gli investitori attribuiscono un premio di prezzo alle società che distribuiscono, e smettono quando la preferenza si sposta sulle società che non pagano.

In altre parole, la presenza o assenza del dividendo non riflette solo le caratteristiche dell’impresa, ma anche la moda del momento sui mercati. È una chiave di lettura utile per capire perché le ondate di “comparsa” e “scomparsa” dei dividendi seguano i cicli del sentiment.

L’ascesa dei buyback

Mentre la quota di società paganti scendeva, cresceva il riacquisto di azioni proprie. Tra il 1972 e il 2000 la percentuale di società statunitensi che effettuavano buyback è salita dal 31% all’80%, e la spesa per i riacquisti è cresciuta a un tasso annuo composto del 19%, contro l’8,5% dei dividendi in contanti (Grullon & Michaely, 2002).

Un catalizzatore preciso è stato la Rule 10b-18 della SEC, adottata nel 1982, che ha creato un “porto sicuro” giuridico per le società che riacquistano i propri titoli, riducendo il timore di incorrere nelle norme anti-manipolazione. Il fenomeno non è rimasto confinato agli Stati Uniti: nell’Unione Europea i riacquisti sono cresciuti rapidamente a partire dalla fine degli anni Novanta, fino a superare la metà del valore dei dividendi in contanti già nel 2005 (Von Eije & Megginson, 2008).

Il grafico di seguito scompone la remunerazione degli azionisti dell’S&P 500 in tre serie. Il pannello superiore mostra il payout totale (buyback più dividendi), salito da circa 250 miliardi di dollari di inizio anni 2000 a oltre 1.670 miliardi nei dati più recenti. Il pannello centrale isola i buyback, oggi intorno ai 1.000 miliardi annualizzati: è la componente più ampia, ma anche la più irregolare, con le cadute del 2009 e del 2020. Il pannello inferiore mostra i dividendi, intorno ai 690 miliardi, in crescita pressoché ininterrotta.

Dal grafico seguente, quindi, si possono trarre due importanti conclusioni: i riacquisti hanno superato i dividendi come principale forma di restituzione del capitale, e i dividendi si confermano la componente più stabile e prevedibile.

I vantaggi dei buyback

Le ragioni sono coerenti con la teoria. Il buyback è flessibile: a differenza del dividendo, non genera un’aspettativa di ricorrenza e può essere ridotto senza il segnale negativo associato al taglio della cedola.

La casistica empirica è istruttiva. Il caso AT&T mostra che il mercato non aspetta nemmeno il taglio ufficiale: quando nel maggio 2021 la società annunciò lo spin-off di WarnerMedia e diede guidance su un dividendo dimezzato, il titolo perse oltre il 7% in due giorni, ancora prima che la cedola fosse formalmente ridotta. Il mercato punisce l’aspettativa, non solo il fatto.

Il caso Intel nel 2024 è ancora più drastico. La società stava attraversando una profonda crisi competitiva, perdendo terreno sia nei data center tradizionali sia nel mercato dei chip per l’Intelligenza Artificiale, dominato da Nvidia, mentre i costi per finanziare i nuovi impianti di produzione bruciavano enormi quantità di cassa.

Il 1° agosto 2024, insieme a una trimestrale con una perdita netta di 1,6 miliardi di dollari, Intel annunciò un piano di ristrutturazione drastico: sospensione totale del dividendo a partire dal quarto trimestre (dopo averlo già tagliato nel 2023) e taglio del 15% del personale. Il giorno successivo il titolo crollò del 26% in una sola seduta, registrando il peggior giorno nella storia della società dal 1980.

I due casi insieme illustrano la stessa dinamica da angolazioni diverse: con AT&T il mercato anticipa il taglio non ancora avvenuto, con Intel lo punisce nel momento in cui conferma il deterioramento fondamentale. In entrambi i casi, il dividendo ha funzionato esattamente come termometro della salute aziendale percepita.

Per questo le imprese tendono a usare i dividendi per distribuire utili percepiti come permanenti, e i buyback per restituire utili straordinari o transitori (Grullon & Michaely, 2002).

Il riacquisto, inoltre, è fiscalmente più efficiente per l’azionista, perché trasforma la remunerazione in plusvalenza differita, e riduce il numero di azioni in circolazione sostenendo l’utile per azione.

Gli svantaggi dei buyback

La stessa flessibilità che li rende attraenti li rende meno affidabili come fonte di reddito. I buyback tendono a essere prociclici: le aziende spesso ricomprano quando le casse sono piene e i corsi alti, cioè nel momento peggiore in termini di valore. Per l’investitore che punta al reddito, questo è un limite rilevante: proprio nei momenti in cui i mercati scendono e il sostegno sarebbe più utile, i buyback si contraggono. È uno dei motivi per cui capire cosa fare quando i mercati crollano aiuta a costruire aspettative realistiche su questa forma di remunerazione.

Possono essere usati per “gonfiare” otticamente l’utile per azione o per sostenere metriche legate alla remunerazione del management. E un riacquisto finanziato a debito, o effettuato a scapito degli investimenti produttivi, può erodere la solidità futura dell’impresa. Non sono, in sé, né virtuosi né viziosi: dipende dal prezzo a cui vengono fatti e da cosa sostituiscono.

Il grafico sopra riporta i soli riacquisti di azioni proprie su base trimestrale. L’andamento mostra come i buyback si contraggono bruscamente durante fasi di stress (es. 2009 e 2020) per poi tornare a salire fino a nuovi massimi quando i mercati sono alti e le casse aziendali piene. È la conferma visiva del limite e della flessibilità dei buyback come fonte di reddito: a differenza del dividendo, vengono tagliati con facilità nei momenti meno favorevoli.

I dividendi non sono spariti, si sono concentrati

Se da un lato è vero che il numero di società paganti è sceso di oltre il 50%, dall’altro è anche vero che il monte di dividendi aggregato è cresciuto sia in Europa che in USA. Qui la spiegazione è che il calo delle società che pagavano dividendi ha riguardato quasi solo quelle che distribuivano cifre molto piccole, mentre i grandi pagatori hanno aumentato gli importi.

Il grafico sotto mostra proprio questo concetto. Il monte dividendi aggregato sia il dividendo per azione dell’S&P 500 hanno continuato a crescere fino a nuovi massimi. Il risultato è un mercato in cui i dividendi non sono “spariti”, ma si sono concentrati in un numero più ristretto di emittenti di grandi dimensioni.

Lo stesso schema si osserva in Europa, dove a fronte del dimezzamento della quota di paganti i dividendi reali totali sono comunque aumentati in modo significativo (Von Eije & Megginson, 2008). Il mercato ha assunto una struttura “a due livelli”: poche imprese molto redditizie generano gran parte degli utili e dominano l’offerta di dividendi.

Inoltre i dividendi si sono dimostrati notevolmente resilienti durante la crisi, mentre i buyback, come mostrato in precedenza, sono stati tagliati molto più bruscamente. Due strumenti, due comportamenti diversi sotto stress.

Perché l’investitore italiano preferisce il dividendo

Se la finanza d’impresa si è spostata, la preferenza di molti investitori, soprattutto in Italia, è rimasta ancorata alla cedola. Le ragioni non sono irrazionali.

La prima è il bisogno di reddito periodico unito a un meccanismo psicologico di autocontrollo. Shefrin e Statman (1984) hanno mostrato che la preferenza per il dividendo in contanti si spiega bene con la teoria dell’autocontrollo e con il mental accounting: incassare la cedola e spenderla permette di “consumare senza intaccare il capitale”, separazione contabile che vendere una quota di azioni non offre, anche quando il risultato economico sarebbe identico. È, in sostanza, la versione comportamentale del bird in the hand: il dividendo è percepito come reddito sicuro, la plusvalenza da realizzare come guadagno incerto. Non si tratta di irrazionalità pura: è un meccanismo psicologico documentato, lo stesso alla base di molti altri bias emotivi negli investimenti che portano gli investitori a prendere decisioni non sempre coerenti con i loro obiettivi di lungo periodo.

La seconda è la presenza di vere e proprie clientele. Graham e Kumar (2006), studiando oltre 60.000 famiglie, hanno trovato che la preferenza per il rendimento da dividendo cresce con l’età e diminuisce con il reddito: gli investitori più anziani e con redditi più bassi prediligono i titoli ad alto dividendo, coerentemente con le esigenze di reddito. È un profilo che descrive bene una parte rilevante del risparmiatore italiano.

La terza è la percezione di stabilità. Proprio perché tagliare il dividendo è raro e mal visto, la cedola viene letta come un indicatore di affidabilità. E in fasi di elevata incertezza la preferenza per i dividendi “sicuri” tende ad aumentare. La rigidità che dal lato dell’impresa è un costo, dal lato dell’investitore diventa una rassicurazione.

Investire in azioni: conviene dividendo o buyback?

Quindi, quale conviene per chi investe in azioni? Dividendi e buyback non sono il bene e il male della remunerazione del capitale. Sono strumenti con proprietà diverse: il dividendo è stabile, esplicito, fiscalmente meno efficiente e rigido; il buyback è flessibile, fiscalmente vantaggioso, ma discrezionale e prociclico. Servono bisogni diversi e segnalano cose diverse.

L’implicazione operativa è una sola, ed è di metodo. Guardare al solo dividend yield può essere fuorviante: una società che remunera prevalentemente via buyback può restituire agli azionisti tanto quanto, o più di, una società ad alta cedola. Per questo la letteratura suggerisce di ragionare in termini di payout totale che si è dimostrato più informativo del solo rendimento da dividendo (Boudoukh, Michaely, Richardson & Roberts, 2007).

La domanda giusta, per chi seleziona titoli o fondi orientati al reddito, non è quanto dividendo paga, ma quanto capitale restituisce, in che forma, e in modo sostenibile nel tempo. Un’alta cedola finanziata erodendo il capitale o ricorrendo al debito è fragile; un payout totale coerente con la redditività dell’impresa è solido. La distinzione, per l’investitore, fa tutta la differenza. La distinzione, per l’investitore, fa tutta la differenza — e capire quando ha senso valutare se e come appoggiarsi a un consulente indipendente può fare altrettanta.

Fonti

• Attig, N., El Ghoul, S., Guedhami, O., & Zheng, X. (2021). Dividends and Economic Policy Uncertainty: International Evidence. Journal of Corporate Finance, 66.
• Baker, M., & Wurgler, J. (2004). A Catering Theory of Dividends. Journal of Finance, 59(3), 1125–1165.
• Boudoukh, J., Michaely, R., Richardson, M., & Roberts, M. R. (2007). On the Importance of Measuring Payout Yield: Implications for Empirical Asset Pricing. Journal of Finance, 62(2), 877–915.
• DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Skinner, D. J. (2004). Are Dividends Disappearing? Dividend Concentration and the Consolidation of Earnings. Journal of Financial Economics, 72(3), 425–456.
• Fama, E. F., & French, K. R. (2001). Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? Journal of Financial Economics, 60(1), 3–43.
• Floyd, E., Li, N., & Skinner, D. J. (2015). Payout Policy Through the Financial Crisis: The Growth of Repurchases and the Resilience of Dividends. Journal of Financial Economics, 118(2), 299–316.
• Gordon, M. J. (1963). Optimal Investment and Financing Policy. Journal of Finance, 18(2), 264–272.
• Graham, J. R., & Kumar, A. (2006). Do Dividend Clienteles Exist? Evidence on Dividend Preferences of Retail Investors. Journal of Finance, 61(3), 1305–1336.
• Grullon, G., & Michaely, R. (2002). Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis. Journal of Finance, 57(4), 1649–1684.
• Lintner, J. (1956). Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes. American Economic Review, 46(2), 97–113.
• Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. Journal of Business, 34(4), 411–433.
• Miller, M. H., & Rock, K. (1985). Dividend Policy under Asymmetric Information. Journal of Finance, 40(4), 1031–1051.
• Securities and Exchange Commission (U.S.) (1982). Rule 10b-18 — Purchases of Certain Equity Securities by the Issuer and Others, 17 CFR §240.10b-18.
• Shefrin, H. M., & Statman, M. (1984). Explaining Investor Preference for Cash Dividends. Journal of Financial Economics, 13(2), 253–282.
• Von Eije, H., & Megginson, W. L. (2008). Dividends and Share Repurchases in the European Union. Journal of Financial Economics, 89(2), 347–374.
• Yardeni Research (2026). Corporate Finance Briefing: S&P 500 Buybacks & Dividends (dati LSEG Datastream e Yardeni Research).